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  【编者按】2025年，A股市场迎来里程碑式发展：总市值站上100万亿元的高峰，上证指数涨破4000点创下近十年新高。站在“十五五”规划的开局之年，2026年A股市场又将如何演绎？哪些行业将孕育新的投资机遇？

  搜狐财经《基金佳问》栏目特别推出“基遇2026”专题系列报道，复盘A股市场细分领域年内行情，展望及预测2026年各热门赛道的投资机遇，把握后市资产配置的主逻辑，寻找具有投资潜力的基金产品。

  12月31日，在岁末展望之际，博时基金权益投资四部投资副总监、基金经理肖瑞瑾做客搜狐财经直播间，回顾了过去一年A股的结构性行情，并对2026年的市场走势、风格切换以及非常关注的AI产业投资脉络进行了深度解析。

  肖瑞瑾指出，2025年A股市场是典型的结构性行情。以人形机器人、半导体芯片、AI算力、商业航天为代表的硬科学技术板块表现突出，而由房地产驱动的传统经济板块则表现平平。这种极致的分化导致“选对方向”与“选错方向”的投资者体验差异巨大。

  展望2026年，肖瑞瑾判断，结构化行情大概率将延续，因为背后的宏观、资金及地缘环境并未发生根本性转变。但市场风格可能会较2025年略微均衡，行业间的涨幅差距有望缩小，龙头个股的优势可能更为明显。

  针对过去一年火热的AI板块，肖瑞瑾分析了其驱动逻辑。他指出，行情主要由两条主线构成：一是受益于海外云巨头资本开支的算力基础设施环节；二是围绕国产替代的国产算力产业链。

  对于2026年，他依然看好算力领域的投资机会。尽管海外资本开支增速可能放缓，但绝对增长依然确定；而国产芯片在关键制程上的突破将是国内产业链的核心看点。他强调，随着大模型从训练转向推理阶段，推理侧的需求将呈现非线性增长，持续拉动算力需求。

  关于市场热议的“AI泡沫论”，肖瑞瑾认为当前并不存在实质性泡沫。无论是美股龙头公司的估值水平，还是资本开支的远期回报潜力，都尚在合理范围内。尤其对于中国，AI资本支出相比美国仍有巨大差距，“历史欠账”意味着未来增长空间有望广阔。

  基金佳问：首先想请您回顾一下过去一年A股的表现，经历了2025年之后，您认为新的一年A股市场是否可能会延续牛市？

  肖瑞瑾：回顾今年市场，它是一个非常典型的结构化行情。我们正真看到，与科技相关的板块，如人形机器人、半导体芯片、AI算力，以及最近的商业航天等硬科技领域，表现很不错。但同时，大部分由传统经济特别是房地产驱动的板块，表现则非常一般。因此市场呈现出高度结构化的特征。展望2026年，我们大家都认为这种结构化的宏观经济环境、资金端环境和地理政治学环境并未发生大的改变。因此，2026年大概率可能延续今年这种结构化的市场。但从风格来看，可能会做略微修正。今年行业层面极化情况很严重，Wind多个方面数据显示，涨幅居前的有色、电子、通信等行业都有50%以上的涨幅，但还有很多板块涨幅不大。我认为明年行业间的涨幅差距可能会缩小，分化不会像今年这么极端。在行业内部，一些龙头个股的表现可能会更好一些。整体看来，明年市场可能会比今年稍微平和一些。

  肖瑞瑾：关键的变量取决于国内外两个因素。国外要关注美联储的降息周期。目前市场普遍预期明年还有两次降息。如果美联储本轮降息周期结束，可能意味着货币宽松周期暂时告一段落，这可能会引起全球资金配置和市场占有率出现一定变化。国内则重点是房地产数据何时能够企稳甚至回升，以及国内宏观经济能否在年内触底回升。如果宏观经济触底回升的预期增强，从利率端看，长端利率上行的预期就会出现，这可能会部分抑制市场对科学技术成长类板块的追捧。

  基金佳问：目前AI慢慢的变成了市较为火热的板块，这一轮AI行情的核心驱动逻辑是什么？

  肖瑞瑾：过去一年驱动AI板块的逻辑在市场上很清晰，主要有两条主线。第一条主线是受益于海外算力投入。美国大型互联网公司持续进行资本开支建设数据中心，而中国很多配套其资本开支的元器件公司（如光模块、PCB、交换机等）显著受益于海外订单增长，业绩兑现度不错。第二条主线是国产算力的资本支出。其核心堵点在于国产半导体芯片环节。2025年，该环节不少上市公司也呈现了不错的业绩和股价表现。海外算力与国产算力逻辑各有侧重，但共同构成了今年AI算力板块的主要行情。

  基金佳问：算力是当前的确定性需求，但市场担心资本开支周期的波动，您判断2026年算力相关公司的投资机会如何？驱动算力投资的核心逻辑会是什么？

  肖瑞瑾：展望2026年，海外方面，美国主要云厂商和算力租赁企业的资本支出增速预计将从2025年的40%-60%放缓至25%-30%，增速虽有减缓但仍比较确定。国内方面，2026年国产芯片值得期待。在一些核心关键制程上，预计可能有显而易见的技术进步，逐步突破待突破的难题。因此，2026年可考虑着重关注两个方向：一是在海外算力继续增长背景下，结构性有增长看点的方向；二是国产半导体芯片制程突破的方向。总的来看，算力板块的机会仍比较显著。

  基金佳问：AI公司的估值是个难题，对于算力芯片、大模型、AI应用这三类公司，您会分别采取了怎样差异化的估值标尺或价值评估框架？

  肖瑞瑾：关于估值方法，对于有较好收入利润增长的AI算力公司，适合用市盈率（PE）估值，目前相关公司明年市盈率普遍在20倍左右。对于处于突破周期、收入和利润尚未充足表现的国产算力公司，市场普遍采用远期市场占有率估值法或市销率（PS）法。对于大型网络公司，更多采用分部估值法（SOTP），即将大模型业务与传统业务分开估值再汇总。

  肖瑞瑾：在投资环节上，我们常听到“模型吞噬应用”的说法。观察发现，大型模型企业内部正在集成多种应用场景，这可能压缩第三方独立应用公司的成长空间。例如，2025年美股AI SaaS方向并未上涨。因此，在投资排序上，我们将应用环节稍微靠后。目前更看好AI算力基础设施，因其成长确定性更显著。这种确定性在于，AI算力大多数都用在模型训练和模型推理。过去投入更多围绕训练，而一旦用户数激增，推理需求将呈现非线性增长，这会促进提升对AI算力的需求。我们大家都认为2026年AI算力需求的确定性，主要在于大模型推理侧。

  相关的芯片、PCB、光模块、服务器等领域仍有很强确定性。总结来说，2026年大概率仍是AI算力优于AI应用的格局。同时，也要关注大模型公司本身，它们有几率会成为强大的应用场景提供方。国内大模型公司在明年有很大机遇获得价值重估。

  基金佳问：您认为明年算力投资机会更多，那应用层爆发的时间点可能在未来何时？会是什么应用场景？

  肖瑞瑾：实际上，AI应用（包括爆款应用）在国内外已然浮现，只是我们可能接触不到或未察觉。例如，AI编程工具已在B端（企业端）大范围的应用，明显提升了程序员效率。大模型本身也已成为爆款，国内某互联网公司模型的调用量近期增长了一倍多，大范围的应用于教育辅助、互动问答、购物导购等。我们所期待的、能直接感知的To C端爆款应用，可能更多是对现有主流应用（如微信、搜索引擎、直播平台）的增强和嵌入，例如内嵌AI助手帮我们订票、购物、总结信息等，而非需要单独下载的新APP。当AI代理能无缝处理日常事务时，大众会突然感知到AI已密不可分。从技术看，我们离这一步越来越近。

  基金佳问：这是否意味着未来仍是大型网络公司赢家通吃？还是会有细分赛道的小公司跑出来？

  肖瑞瑾：近期一则中国AI初创公司被美国巨头收购的新闻（约20亿美元）可以说明问题。即使有小而美的公司跑出来，最终也倾向于被大型互联网公司收编。这是因为大规模的公司需要通过收购弥补能力短板，而初创公司资源有限，往往需要依附于大企业的流量和生态。底层逻辑在于，核心流量入口掌握在大型互联网公司手中，新公司另辟流量入口难度很大。因此，最终格局很可能仍是赢家通吃。

  肖瑞瑾：有两方面影响。一方面，它会让许多中小企业看到通过创业被收购实现高额回报的路径，从而激励更多创业投入。另一方面，国内现有大型科技公司会产生紧迫感和危机感，从而更积极地进行收购以弥补能力不够。预计未来一年，国内大型互联网/科技公司的收购意愿会更强烈，可能促进整个行业生态的活跃与整合。

  肖瑞瑾：我对部分没有模型研发能力、主要是依靠采购第三方模型token进行转卖、微调或包装的C端应用公司持谨慎态度。因为一旦其规模做大，上游大模型公司可能亲自下场竞争，其业务容易被取代。另外，我对市场较高的端侧AI（如手机端运行大模型）预期持理性看法。考虑到中国移动网络基础设施发达，用户不存在断网焦虑，大模型可完全在云端运行，利用互联网实时调用。因此，端侧AI更可能是一个辅助性、补充性的角色，而非必须将大模型完全部署在本地。我认可其发展前途，但认为技术路线需要想清楚。

  基金佳问：您怎么样看待AI泡沫论？与2000年互联网泡沫相比有何异同？您如何评估其中的风险与机会？

  肖瑞瑾：市场讨论的泡沫论主要是基于两点，一是认为当前美股估值水平接近2000年互联网泡沫时期，但我们分析当前美股AI龙头公司估值并不算离谱；二是担心当前巨额资本开支未来无法转化为足够的现金流和利润。但我们大家都认为，当前全社会对AI模型的应用仍处非常初级阶段，潜在需求巨大，未来能够转化。短期投资节奏可能偏快，但不代表方向错误。特别是对于中国，由于过去受限于芯片能力，国内AI资本支出远低于美国，还存在大量“历史欠账”要补。因此，国内AI领域远未到泡沫阶段，还有很大发展空间。总结来说，我认为当前AI不存在实质性泡沫，更多是阶段性波动。

  肖瑞瑾：我有几点建议供参考。首先，能关注季节效应，历史上一季度通常是市场风险偏好较好的时期，预计2026年一季度（3月前）市场状态不错；而二季度（4月至6月）市场风险偏好可能降低，操作上可相对谨慎。其次，能关注港股性价比，近期港股表现弱于A股，部分原因是新股发行对流动性造成短期冲击，但拉长时间看，港股一些AI方向个股可能更具估值性价比，风险回报比可能更优。最后，当前市场存在量化资金等因素的短期扰动，个人投资商应避免被短期股价波动影响，保持更平和、客观的心态，聚焦公司基本面。

  （注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。提及个股仅用于行业事件分析，不构成任何个股推荐或投资建议）

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